长盛基金吴达:A股估值体系的重塑正在发生

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  改革开放40年中,资本市场在我国取得了长足的发展,为经济的发展和人们的财富增长做出重要贡献,股票市场的发展日益成为居民分享经济繁荣的重要渠道,长盛基金国际业务部总监吴达博士向记者表示,经过证券市场20多年发展及国际化的进程,当前A股估值体系重塑正在发生。

  为了更好地思考国际化是否是导致A股估值体系的重塑的重要原因,吴达认为,需要从中国资本市场的国际化历史来思考。他分析说,从2002年初次引入QFII机制,到A股在2018年被纳入MSCI及罗素全球指数体系,我国股票市场国际化程度不断加强。同时,他也认为,国际化进程会给股市带来变化,一是会导致投资者结构变化,即本土个人投资者占比下降,机构投资者和外资占比提升;二是会导致境外资金基于长期配置持续流入,但短期流入量仍与经济成长性和周期性相关;三是会导致外资机构成为重要的持股与交易力量,由此带来国际化投资理念,国内股票市场的交易行为与估值生态可能发生改变。

  随后,吴达博士向记者提出“A股估值体系的重塑是否正在发生?”这一重要问题,并给出了肯定的回答。

  他首先从理论上分析影响投资者对中国股市价值判断的因素,即对经济增长动力下台阶的判断、机构投资者和外资占比提高推升大盘股流动性溢价、IPO持续和退市等严监管使得小盘股稀缺性大幅下降、面对不确定性要求更高的风险回报率四个因素。因此改革开放初期高储蓄、高投资、城镇化、加杠杆的组合(A股整体高弹性、高估值)开始谢幕。

  他还进一步表示,当下估值体系重塑的内生原因来自于重资产投资弹性不足、人口老龄化等因素的共振。而外生原因来自于机构投资者、外资比例上升等原因。为了向听众厘清导致PE估值中枢变化的是内生弹性变化还是外资投资者,他以A股市场的具体案例进行了说明。

  在此基础上,吴达重点介绍了他所认为的导致近期估值下调新因素——股权质押融资。它在去杠杆背景下是上市公司大股东融资重要手段之一,但是平仓风险在近期演化比较剧烈,这是一种去杠杆在证券市场上的具体表现。吴达同时坦言,上述过程的剧烈恰恰反映我国股市定价机制还有待发展。

  他认为,成熟市场存在估值分层和阶段性定价现象现象,举例而言,美国Gilead医药公司由于研发出治疗丙肝的药物,2013年起股价大幅上涨,映射到国内恒瑞医药的PE估值中枢由TTM40倍上升到50倍。2015年亚马逊AWS云计算模块在正式上架十年后,单季度营收超过50亿美元,拉开一系列云计算公司基于P/S估值提升的序幕,时隔1年后映射到国内的公司如金蝶基于云计算业务估值的上扬。总结而言,创新、稀缺支撑阶段高估值,但盈利是长期回报的来源。(cis)